2026年2月25日，格力电器发布公告，第一大鼓动珠海明骏计算在三个月内通过巨额往复减抓不高出1.12亿股，占总股本的2%，减抓原因很直白：偿还银行贷款。

六年前，高瓴成本牵头组建珠海明骏，以每股46.17元的价钱、总价416.62亿元拿下格力电器15%股权。

这笔钱里，近一半来自银行贷款，总数208.31亿元，与招商银行、中国银行、祯祥银行等七家银行订立契约。

那时的阛阓广阔觉得，这是一笔稳赚不赔的贸易。毕竟，格力是A股分成最清脆的公司之一，累计派现高出1587亿元。

知情东谈主士算过一笔账：珠海明骏六年间累计分成接近150亿元，贷款利息约3.5%，"弥漫掩饰还款还略有浮盈"。

但账不是这样算的。

搁置2026年6月4日，格力电器股价约38.89元，较珠海明骏46.17元的受让价下降约15.8%。按9.02亿股抓股策动，账面浮亏约66亿元。即便加上150亿分成，这笔投资的讲演率也远低于当初的预期。

何况，珠海明骏基金现时已处于计帐气象。

这意味着，减抓不是阶段性安排，而是基金生命周期收尾后的势必采选。

本次减抓4279万股后，珠海明骏相配一致举止东谈主董明珠共计抓股从18.12%降至17.35%，波及1%整数倍表现线。天然仍稳居第一大鼓动，但还是开释出成本撤回的信号。

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一季报的增长回想了，质料呢？

4月28日深夜，格力电器发布了2025年年报和2026年一季报。

2026年一季度，格力电器达成营业收入429.66亿元，同比增长3.52%；归母净利润60.82亿元，同比增长3.01%。名义看，格力终于走出了2025年营收净利双降近10%的晦暗，重回增长轨谈。

然而一皆没那么肤浅，星空君关爱的是内核。

第一，扣非净利润57.02亿元，同比微降0.27%。

这意味着，净利润的增长主要靠非频频性损益援助。一季度政府补助9057万元、金融财富公允价值变动收益3.53亿元，共计3.80亿元。主业盈利能力，推行上是在埋头苦干。

第二，策划性现款流净额77.99亿元，同比下滑29.11%。

销售商品收到的现款同比下降26.3%，合同欠债123.4亿元，同比大降32.4%。

券商测度，这是渠谈校正后裁汰了对经销商预收款要求的搁置。但星空君觉得，更深层的原因是经销商拿货意愿在减轻，格力引以为傲的"先款后货"模式，正在松动。

第三，毛利率27.4%，同比抓平。

在巨额商品加价、铜价高企的布景下，格力能保抓毛利率褂讪，确乎体现了强议价能力。但对失色的集团2025年毛利率约26.5%且抓续提高的态势，格力的上风正在收窄。

第四，净财富收益率4.07%，同比下降0.14个百分点。

2025年加权平均净财富收益率为20.30%，较2024年的25.42%下降逾5个百分点。这个趋势如若延续，格力的"收货搁置"将濒临系统性下滑。

更让星空君担忧的是，一季度营收和净利润天然创历史新高，但增速仅3%傍边。

在"以旧换新"国补计策抓续发力的布景下，这个增速果真难言亮眼。

要知谈，2025年上半年国补计策断档本事，格力营收同比下降2.66%；下半年计策归附后，全年仍下降9.89%。计策红利对格力的拉动效应，正在边缘递减。

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股权结构的“奥密平衡”

掀开格力电器2026年一季报的鼓动排行，一幅复杂的权柄争景轻重缓急。

珠海明骏抓股16.11%，为第一大鼓动，但其中7.91亿股已质押，质押比例高达87.6%。京海互联网科技发展有限公司抓股7.83%，为第二大鼓动，K8凯发官方网站这是格力的经销约定约，75%股权已质押。格力集团抓股3.46%，为第三大鼓动。香港中央结算有限公司抓股3.24%，证金公司抓股2.88%，董明珠个东谈主抓股2.01%。

六年前混改的遐想者，试图打造一个"无推行界限东谈主"的惩处结构。

高瓴成本提供成本，管制层通过格臻投资（董明珠抓股95.48%）参与决策，经销商通过京海互联绑定利益。

神志上，珠海毓秀无推行界限东谈主，各方变成相对平衡的权柄形态。

但这个遐想有一个致命罅隙，它假定各方利益历久一致。

现实是，高瓴成本行动财务投资者，有明确的退出期限和讲演要求；董明珠行动劳动司理东谈主，追求的是企业历久发展和个东谈主声誉；经销约定约关爱的是渠谈利润和返利计策。

当空调阛阓从增量转向存量，这三方的利益开动分化。

2025年，格力启动渠谈校正，"董明珠健康家"世界门店冲破1000家，非空调品类销售占比达到42.2%。

这本体上是在削弱传统经销商体系的谈话权，昔日经销商靠卖空调赚大钱，面前要让出空间给冰洗、小家电。包头、石家庄等部分城市门店，非空调品类销售占比甚而高出50%。

渠谈校正的代价，平直体面前现款流上。

合同欠债下降32.4%，意味着经销商不再平静提前打款囤货。格力的"先款后货"模式，曾是其现款流充裕的中枢诀要，亦然压制竞争敌手的杀手锏。面前这个护城河，正在被渠谈校正我方挖掉。

星空君堤防到，2025年全年格力策划现款流净额463.83亿元，同比大增57.93%。但四季度单季仅6.55亿元，远低于前三季度单季均值170亿元。年末备货逼近、供应商结算及存货盘活放缓，走漏了回款节拍的恶化。

2026年一季度现款流赓续下滑29.11%，这个趋势如若延续，格力的"现款奶牛"属性将濒临历练。

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过于清脆：167.55亿分成

2025年，格力电器累计分成167.55亿元，占利润分派总数的100%。全年两次派现：中期每10股派10元，年末每10股派20元。按那时股价策动，股息率高达7.4%-7.8%。

这无疑是A股最清脆的分成决策之一。

自上市以来，格力累计现款分成超1587亿元，近十年分成15次，分成水平、抓续性及褂讪性均位居上市公司前哨。

但星空君思泼一盆冷水，高分成的另一面，是再投资能力的削弱。

2025年格力研发用度64.63亿元，同比下降6.39%。天然成本化率仅0.63%，研发开销险些全部用度化，体现了保守的司帐计策，但统共金额鄙人降是不争的事实。

对比竞争敌手，好意思的集团2025年研发干涉高出140亿元，海尔智家约110亿元。格力在研发上的"相对干涉"正在过期。

董明珠常说"研发经费按需干涉、不设上限"，但财报数字不会说谎，当利润下滑9.89%时，"不设上限"变成了"能省则省"。

更值得关注的是，格力计算回购50亿至100亿元股份，其中高出70%将刊出以减少注册成本。

回购刊出确乎能增厚每股收益，提高鼓动讲演。但星空君觉得，在空调主业增长乏力、多元化尚未成势的阶段，把广阔现款用于分成和回购，而不是干涉新赛谈，本体上是一种"防御策略"，用高股息眩惑价值投资者，守护股价褂讪，为成本方退出创造故意条目。

这就不难意会，为什么高瓴成本在六年锁依期满后，第一本事启动减抓。

关于年化讲演要求15%以上的PE基金来说K8凯发中国官方网站，格力每年7%的股息率加上幽微的股价增长，果真难以高兴LP的生机。减抓还贷，是体面的撤回；赓续信守，才是对成本的亏负。